La trayectoria de la tasa de intervenci\u00f3n del Banco de la Rep\u00fablica ha sido el principal instrumento para navegar las turbulencias del periodo. A partir de finales de 2021, la Junta Directiva del Banco de la Rep\u00fablica (JDBR) emprendi\u00f3 uno de los ciclos de endurecimiento monetario m\u00e1s agresivos de su historia, llevando la tasa de intervenci\u00f3n desde un m\u00ednimo de 1.75% a un pico superior al 13% a mediados de 2023 (BBVA Research, 2023). La justificaci\u00f3n principal fue la lucha contra una inflaci\u00f3n galopante que alcanz\u00f3 dos d\u00edgitos, muy por encima del rango meta del 3% (Banco de la Rep\u00fablica, 2025). Este r\u00e1pido aumento de tasas buscaba enfriar la demanda agregada, anclar las expectativas de inflaci\u00f3n y reafirmar el compromiso del banco con la estabilidad de precios, una medida est\u00e1ndar pero dolorosa para la actividad econ\u00f3mica.<\/p>\n\n\n\n
A pesar de que la inflaci\u00f3n comenz\u00f3 a ceder desde su pico, el ciclo de recortes de tasas que inici\u00f3 a finales de 2023 ha sido notablemente lento y medido, llevando la tasa al 9.25% para mediados de 2025 (Trading Economics, 2025; BBVA Research, 2025). La JDBR ha justificado esta cautela citando una confluencia de riesgos: la persistencia de la inflaci\u00f3n subyacente, las condiciones financieras internacionales restrictivas y, de manera cada vez m\u00e1s expl\u00edcita, el deterioro de las finanzas p\u00fablicas. Las decisiones de la junta, a menudo divididas, reflejan el dif\u00edcil equilibrio entre consolidar la desinflaci\u00f3n y no asfixiar una econom\u00eda debilitada, evidenciando que la incertidumbre fiscal se ha convertido en un factor que limita el espacio para una relajaci\u00f3n monetaria m\u00e1s decidida (El Pa\u00eds, 2025; Banco de la Rep\u00fablica, 2025).<\/p>\n\n\n\n
El mercado de T\u00edtulos de Tesorer\u00eda (TES) ha funcionado como un bar\u00f3metro de esta tensi\u00f3n. Los rendimientos de los TES, que son el principal instrumento de financiaci\u00f3n del gobierno, han seguido de cerca la tasa de pol\u00edtica monetaria, pero tambi\u00e9n han incorporado una creciente prima por riesgo fiscal (EAFIT, 2023; Corficolombiana, 2025). La persistencia de tasas elevadas en toda la curva de rendimientos, incluso cuando el banco central inici\u00f3 los recortes, se\u00f1ala que los inversionistas exigen una compensaci\u00f3n adicional por la percepci\u00f3n de una mayor vulnerabilidad fiscal. Cada dato negativo sobre el d\u00e9ficit o la deuda se traduce casi de inmediato en un aumento de los rendimientos de los TES, especialmente en los plazos m\u00e1s largos, encareciendo el financiamiento del gobierno y confirmando que el mercado act\u00faa como un mecanismo de verificaci\u00f3n de la credibilidad fiscal en tiempo real (Investing.com, 2025; El Colombiano, 2025).<\/p>\n\n\n\n Fuente: Elaboraci\u00f3n propia con datos de Banco de la Rep\u00fablica (2025) y DANE (2025). Nota.<\/em><\/strong> Datos hist\u00f3ricos hasta 2025-Q2. Las cifras a partir de 2025-Q3 son proyecciones de analistas. Elaboraci\u00f3n propia con datos de Banco de la Rep\u00fablica y DANE.<\/em><\/p>\n\n\n\n 2. Por Qu\u00e9 los TES Limitan la Acci\u00f3n del Banco Central<\/strong><\/p>\n\n\n\n Para entender la coyuntura actual, es importante diferenciar entre la tasa de intervenci\u00f3n del Banco de la Rep\u00fablica y los rendimientos de los TES. La tasa de intervenci\u00f3n es el costo al que el banco central le presta a los bancos comerciales, sirviendo como el “piso” para las tasas de inter\u00e9s de toda la econom\u00eda. Por otro lado, los rendimientos de los TES son la tasa de inter\u00e9s que el gobierno paga para financiarse en el mercado. Si bien la tasa de intervenci\u00f3n influye en los TES (especialmente en los de corto plazo), los rendimientos de estos t\u00edtulos, sobre todo a plazos m\u00e1s largos como 10 a\u00f1os, incorporan un factor adicional y decisivo: la percepci\u00f3n de riesgo de los inversionistas. <\/p>\n\n\n\n La diferencia entre el rendimiento de un TES a 10 a\u00f1os y la tasa de intervenci\u00f3n del banco se conoce como “prima de riesgo”. Esta prima es la compensaci\u00f3n que exigen los inversionistas por asumir los riesgos de prestarle dinero al gobierno colombiano a largo plazo. Actualmente, esta prima es significativamente alta. Mientras la tasa de intervenci\u00f3n se ubica en 9.25% (junio 2025), los TES a 10 a\u00f1os se han negociado consistentemente por encima del 11.5%, llegando a picos cercanos al 12%. Esta brecha de m\u00e1s de 225 puntos b\u00e1sicos no es casual; es el veredicto del mercado sobre la salud fiscal del pa\u00eds. El principal motor de esta prima de riesgo es el deterioro fiscal: con un d\u00e9ficit proyectado del -7.1% del PIB para 2025 y una deuda que volver\u00e1 a superar el 63% del PIB, los inversionistas perciben un mayor riesgo de que en el futuro el gobierno tenga que recurrir a m\u00e1s deuda, mayores impuestos o incluso a la emisi\u00f3n monetaria para pagar sus obligaciones, lo que genera presiones inflacionarias. <\/p>\n\n\n\n Aqu\u00ed radica la conexi\u00f3n fundamental: los altos rendimientos de los TES, impulsados por el riesgo fiscal, act\u00faan como un freno para que el Banco de la Rep\u00fablica pueda bajar su tasa de inter\u00e9s m\u00e1s r\u00e1pidamente. La propia Junta Directiva lo ha manifestado expl\u00edcitamente, se\u00f1alando en sus minutas de junio de 2025 que “el aumento del d\u00e9ficit fiscal previsto para 2025 y los a\u00f1os venideros (…) reduce el margen de maniobra para el relajamiento de la pol\u00edtica monetaria”. Si el banco central ignorara las se\u00f1ales de alarma del mercado de TES y recortara su tasa de forma agresiva, podr\u00eda provocar una salida de capitales, una fuerte devaluaci\u00f3n del peso y un desanclaje de las expectativas de inflaci\u00f3n, socavando su propia credibilidad. En resumen, el mercado de deuda p\u00fablica le est\u00e1 enviando un mensaje claro al banco: mientras no se resuelva la incertidumbre fiscal, el espacio para bajar las tasas es limitado y debe usarse con extrema cautela.<\/p>\n\n\n\n 3. El Creciente Desaf\u00edo Fiscal: D\u00e9ficit y Endeudamiento<\/strong><\/p>\n\n\n\n El n\u00facleo del desequilibrio macroecon\u00f3mico de Colombia reside en el severo deterioro de sus finanzas p\u00fablicas. Tras una breve consolidaci\u00f3n despu\u00e9s de la pandemia, los indicadores fiscales han revertido su tendencia de mejora y han entrado en una trayectoria preocupante. Partiendo de un d\u00e9ficit del -2.5% del PIB en 2019, la cifra se dispar\u00f3 al -7.8% en 2020, para luego moderarse a -5.3% en 2022, -4.2% en 2023, reflejando la recuperaci\u00f3n econ\u00f3mica y el fin de los gastos de emergencia (Ministerio de Hacienda y Cr\u00e9dito P\u00fablico, 2020; Ministerio de Hacienda y Cr\u00e9dito P\u00fablico, 2021; Ministerio de Hacienda y Cr\u00e9dito P\u00fablico, 2023; Ministerio de Hacienda y Cr\u00e9dito P\u00fablico, 2024).<\/p>\n\n\n\n Sin embargo, el periodo 2024-2025 marca una reversi\u00f3n cr\u00edtica. Durante el 2024 el d\u00e9ficit alcanz\u00f3 -6.7% y a mayo de 2025, el d\u00e9ficit acumulado ya alcanzaba el -3.1% del PIB, una cifra r\u00e9cord para los primeros cinco meses del a\u00f1o que supera incluso los niveles observados durante la pandemia (Valora Analitik, 2025). Las proyecciones para el cierre de 2025 apuntan a un d\u00e9ficit total que podr\u00eda alcanzar el -7.1% del PIB, un nivel similar al de la crisis de 2021 (Bancolombia, 2025). Este deterioro se atribuye a una combinaci\u00f3n de un gasto p\u00fablico que se mantiene r\u00edgido y en expansi\u00f3n, junto con un desempe\u00f1o de los ingresos tributarios que se encuentra significativamente por debajo de las metas proyectadas, en parte por una desaceleraci\u00f3n econ\u00f3mica m\u00e1s profunda de lo esperado y por la anulaci\u00f3n de algunas fuentes de recaudo por parte de la Corte Constitucional (Infobae, 2025; Fedesarrollo, 2025).<\/p>\n\n\n\n Esta din\u00e1mica fiscal tiene un reflejo directo en la deuda p\u00fablica. Desde un nivel del 50.2% del PIB en 2019, la deuda bruta del GNC salt\u00f3 a un rango del 61-64% durante la pandemia (Ministerio de Hacienda y Cr\u00e9dito P\u00fablico, 2019; Contralor\u00eda General de la Rep\u00fablica, 2022). Aunque hubo una leve correcci\u00f3n posterior, las proyecciones para 2025 indican que la deuda volver\u00e1 a escalar a niveles cercanos al 63% del PIB, un resurgimiento preocupante que no est\u00e1 justificado por un choque externo, sino por desbalances internos (Bancolombia, 2025; El Colombiano, 2025). Este panorama ejerce una presi\u00f3n inmensa sobre la Regla Fiscal, el ancla de credibilidad de la pol\u00edtica fiscal colombiana, y es seguido de cerca por las agencias calificadoras de riesgo, que podr\u00edan castigar a\u00fan m\u00e1s al pa\u00eds con una rebaja en su calificaci\u00f3n crediticia.<\/p>\n\n\n\n Fuente: Elaboraci\u00f3n propia con datos de Ministerio de Hacienda y Cr\u00e9dito P\u00fablico (2020, 2021, 2023, 2024) y proyecciones de analistas (Bancolombia, 2025). Nota: Datos hist\u00f3ricos hasta 2023. Las cifras para 2024 y 2025 son proyecciones oficiales (MFMP 2025).<\/em><\/p>\n\n\n\n 4. La Divergencia de Pol\u00edticas y sus Consecuencias Macroecon\u00f3micas<\/strong><\/p>\n\n\n\n La coexistencia de una pol\u00edtica monetaria que busca la restricci\u00f3n y una pol\u00edtica fiscal que tiende a la expansi\u00f3n es insostenible en el mediano plazo y genera un c\u00edrculo vicioso que amenaza la estabilidad. En primer lugar, una pol\u00edtica fiscal expansiva, manifestada en altos d\u00e9ficits, inyecta demanda en la econom\u00eda y alimenta las expectativas de inflaci\u00f3n, lo que obliga al Banco de la Rep\u00fablica a mantener sus tasas de inter\u00e9s en niveles m\u00e1s elevados y por m\u00e1s tiempo de lo que ser\u00eda necesario en un entorno de disciplina fiscal (Banco de la Rep\u00fablica, 2025; Infobae, 2025). A su vez, estas altas tasas de inter\u00e9s se transmiten al mercado de deuda p\u00fablica, incrementando el costo del servicio de la deuda para el gobierno. Este aumento en el pago de intereses presiona a\u00fan m\u00e1s el d\u00e9ficit, creando la necesidad de emitir m\u00e1s deuda y perpetuando el ciclo (Bancolombia, 2025; El Colombiano, 2025).<\/p>\n\n\n\n Esta combinaci\u00f3n de altas tasas de inter\u00e9s y una elevada incertidumbre fiscal resulta t\u00f3xica para la inversi\u00f3n privada, en un fen\u00f3meno conocido como “desplazamiento” o crowding out. Las altas tasas de inter\u00e9s encarecen el cr\u00e9dito, desincentivando la financiaci\u00f3n de nuevos proyectos productivos, mientras que la incertidumbre sobre la trayectoria futura de los impuestos y la estabilidad econ\u00f3mica lleva a las empresas a posponer decisiones de inversi\u00f3n a largo plazo (Bancolombia, 2025; BBVA Research, 2023). Este efecto limita la capacidad de crecimiento potencial de la econom\u00eda, que depende crucialmente de la inversi\u00f3n del sector privado para generar empleo y aumentar la productividad.<\/p>\n\n\n\n Finalmente, la situaci\u00f3n fiscal ejerce una presi\u00f3n considerable sobre la tasa de cambio. Si bien unas tasas de inter\u00e9s elevadas pueden atraer flujos de capital de corto plazo, el riesgo fiscal subyacente act\u00faa en direcci\u00f3n opuesta. Un deterioro continuo de las finanzas p\u00fablicas aumenta la probabilidad de una rebaja en la calificaci\u00f3n crediticia, lo que podr\u00eda provocar salidas de capital y una depreciaci\u00f3n del peso colombiano (Banco de la Rep\u00fablica, 2025; ANIF, 2025). Una moneda m\u00e1s d\u00e9bil, a su vez, se traduce en mayores presiones inflacionarias a trav\u00e9s del encarecimiento de las importaciones, complicando nuevamente la tarea del Banco de la Rep\u00fablica y cerrando el ciclo de retroalimentaci\u00f3n negativa que define la encrucijada macroecon\u00f3mica actual del pa\u00eds.<\/p>\n\n\n\n 5. Efecto de los TES en la din\u00e1mica del sector constructor<\/strong><\/p>\n\n\n\n La din\u00e1mica del TES afecta principalmente a los constructores, principalmente por dos v\u00edas:<\/p>\n\n\n\n 5.1 Tasas de los cr\u00e9ditos solicitados por los constructores<\/strong><\/p>\n\n\n\n Para el an\u00e1lisis de la relaci\u00f3n entre las dos variables, se opero un modelo tipo Correcci\u00f3n de Errores (ECM) derivado del ARDL(4, 1) – autorregresivo p=4 de rezago distribuido q=1-.<\/p>\n\n\n\n Se usa la identidad:<\/p>\n\n\n Los resultados del modelo se presentan a continuaci\u00f3n:<\/p>\n\n\n\n El ECM evidencia que la tasa TES a 5 a\u00f1os determina el nivel de la tasa de cr\u00e9dito a constructores en el largo plazo<\/strong> (\u03b8 \u2248 0,91), y que los desv\u00edos respecto a esa relaci\u00f3n se corrigen casi a la mitad cada trimestre. 5.2 Tasas de los cr\u00e9ditos hipotecarios solicitados por los compradores<\/strong><\/p>\n\n\n\n El TES a 10 a\u00f1os influye en los cr\u00e9ditos hipotecarios solicitador por los hogares para compra de vivienda. Para su an\u00e1lisis se oper\u00f3 un modelo tipo ARDL (4,0) de la forma:<\/p>\n\n\n Donde la selecci\u00f3n de los rezagos se obtuvo por el criterio de informaci\u00f3n de Akaike (AIC):<\/p>\n\n\n\n Los resultados del modelo indican:<\/p>\n\n\n\n La relaci\u00f3n del modelo en el largo plazo:<\/p>\n\n\n Indica que un aumento de 1 p.p. en la TES 10 a\u00f1os se asocia con un alza de \u2248 0,7 p.p. en la tasa hipotecaria No VIS en el equilibrio de largo plazo.<\/p>\n\n\n\n El modelo de correcci\u00f3n de errores ARDL(4, 0)<\/p>\n\n\n Tiene como resultado:<\/p>\n\n\n\n![\"\"](\"https:\/\/observatorioarmenia.org\/site\/wp-content\/uploads\/2025\/07\/image.gif\")
<\/figure>\n\n\n\n![\"\"](\"https:\/\/observatorioarmenia.org\/site\/wp-content\/uploads\/2025\/07\/image-1.gif\")
<\/figure>\n\n\n\n\n
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<\/figure>\n<\/div>\n\n\nVariable<\/th> Coef.<\/th> t<\/em><\/th> p-value<\/em><\/th> Interpretaci\u00f3n<\/th><\/tr><\/thead> ECT<\/strong> = Yt\u22121\u2212\u03b8Xt\u22121<\/td> \u22120,486<\/strong><\/td> \u22124,77<\/td> <0,001<\/td> Velocidad de ajuste<\/strong>.\u2248 49 % del desequilibrio se corrige cada trimestre; \u03bb < 0 confirma cointegraci\u00f3n.<\/td><\/tr> \u0394 Y_{t-1}<\/td> 0,247<\/td> 1,94<\/td> 0,062<\/td> Inercia de corto plazo (marginal).<\/td><\/tr> \u0394 Y_{t-2}<\/td> 0,101<\/td> 0,70<\/td> 0,492<\/td> \u2014<\/td><\/tr> \u0394 Y_{t-3}<\/td> 0,281<\/td> 2,01<\/td> 0,053<\/td> Significativa al 10 %.<\/td><\/tr> \u0394 X_{t-1}<\/td> \u22120,162<\/td> \u22120,75<\/td> 0,458<\/td> Cambio reciente de TES no explica \u0394Y tras controlar por ECT.<\/td><\/tr> Constante<\/td> 2,45<\/td> 4,60<\/td> <0,001<\/td> Cambio promedio de la tasa cr\u00e9dito constructor.<\/td><\/tr><\/tbody><\/table><\/figure>\n\n\n\n \n
De los resultados del modelo se puede conjeturar:<\/strong><\/h4>\n\n\n\n
\n
\n
\n
\n
Los cambios puntuales de la TES, por s\u00ed solos, no mueven inmediatamente el cr\u00e9dito; lo hacen a trav\u00e9s del mecanismo de ajuste al equilibrio.<\/p>\n\n\n\n![\"\"](\"https:\/\/observatorioarmenia.org\/site\/wp-content\/uploads\/2025\/07\/0.-GRAFICA-4.png\")
<\/figure>\n<\/div>\n\n\n\n
Par\u00e1metro<\/th> Estimaci\u00f3n<\/th> p-value<\/em><\/th> Significado<\/th><\/tr><\/thead> \u03b20<\/td> 0,393<\/strong><\/td> 0,005<\/td> TES10 afecta contempor\u00e1neamente<\/strong> la tasa hipotecaria.<\/td><\/tr> \u03a3 \u03d5i<\/td> 0,45<\/td> \u2014<\/td> Persistencia moderada.<\/td><\/tr><\/tbody><\/table><\/figure>\n\n\n\n ![\"\"](\"https:\/\/observatorioarmenia.org\/site\/wp-content\/uploads\/2025\/07\/0.-GRAFICA-5.png\")
<\/figure>\n<\/div>\n\n\n![\"\"](\"https:\/\/observatorioarmenia.org\/site\/wp-content\/uploads\/2025\/07\/0.-GRAFICA-6.png\")
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